投資要點
鄭州經(jīng)濟(jì)財政和債務(wù)情況
2019年鄭州市實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值11589.7億元，完成固定資產(chǎn)投資規(guī)模8634.07億元，在省會城市中均位居前列，但近幾年增速放緩。2019年鄭州市實現(xiàn)一般公共預(yù)算收入1222.5億元，在省會城市中位居第6，稅收收入占比73.0％，財政自給率64.0％。2019年政府債務(wù)余額1967.3億元，位于省會城市中游；整體債務(wù)率59.1％，位于省會城市較低水平。
鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)概況
經(jīng)濟(jì)總量方面，金水區(qū)、鄭東新區(qū)和經(jīng)開區(qū)位居前三，但航空港區(qū)維持著10.2％的高速增長。固定資產(chǎn)投資方面，鄭東新區(qū)2019年投資規(guī)模997.8億元，位居第一，中原區(qū)、管城區(qū)、上街區(qū)和惠濟(jì)區(qū)近3年維持著10％以上的增速。財政收入方面，鄭東新區(qū)、新鄭市和經(jīng)開區(qū)一般公共預(yù)算收入以97.8億元、80.4億和72.8億位居前三；金水區(qū)、鄭東新區(qū)和中原區(qū)稅收收入占比超90％，其余基本維持在65％-70％區(qū)間；經(jīng)開區(qū)、管城區(qū)和高新區(qū)財政自給率最高。債務(wù)規(guī)模方面，2018年航空港區(qū)、中牟縣和新鄭市廣義債務(wù)規(guī)模相對較高，航空港區(qū)、中牟縣和上街區(qū)廣義債務(wù)率較高。
鄭州城投平臺總體概況
截至2020年7月底，鄭州市有存續(xù)債券的城投平臺共21家。市本級城投平臺13家，區(qū)、縣級平臺8家，其中新鄭市城投平臺2家，航空港區(qū)、經(jīng)開區(qū)、中牟縣、上街區(qū)、鞏義市和新密市各一家。市本級城投平臺以AAA級和AA+級為主，區(qū)、縣級城投平臺以AA+級和AA級為主。
鄭州城投平臺投資策略
（1）性價比策略：以信用利差/打分結(jié)果作為性價比的衡量指標(biāo)，新密財源、新鄭政通、牟中發(fā)展、新鄭投資和經(jīng)開投發(fā)具有布局價值；（2）承載重要發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣：鄭州市2020年城市建設(shè)規(guī)劃中，鄭東新區(qū)、高新區(qū)和航空港區(qū)承載著重要的建設(shè)和投資任務(wù)，建議關(guān)注航空港區(qū)內(nèi)唯一發(fā)債平臺興港投資；（3）區(qū)域主導(dǎo)、支柱產(chǎn)業(yè)：關(guān)注支柱產(chǎn)業(yè)與城投平臺職能的關(guān)聯(lián)性，鄭州作為“米”字型高鐵線網(wǎng)的建設(shè)城市，鐵路建設(shè)相關(guān)政策支持力度較大，建議關(guān)注交通類平臺中的地鐵集團(tuán)和鄭州路橋。（4）關(guān)注尚未發(fā)債且綜合實力較強(qiáng)的區(qū)、縣城投平臺發(fā)債計劃，以賺取發(fā)行溢價。
風(fēng)險提示
企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
在《河南信用債深度挖掘》系列的第一篇報告中，我們指出，對于河南城投平臺的挖掘需要深入到地級市層面。而從整體上來看，鄭州經(jīng)濟(jì)體量和財政實力在河南位居首位，但債務(wù)規(guī)模也相對比較高，發(fā)債城投數(shù)量較多。因此，在河南城投平臺的向下挖掘之中，我們首先從鄭州入手，深入挖掘鄭州市城投平臺潛在的投資機(jī)會。
為了深入挖掘鄭州哪些城投平臺更具布局價值，我們將從下轄各區(qū)的經(jīng)濟(jì)和財政情況入手，基于平臺職能、所處區(qū)域以及估值區(qū)間，尋找具有較高投資價值的城投平臺。
一、鄭州市經(jīng)濟(jì)和債務(wù)情況
1.1、鄭州經(jīng)濟(jì)情況
鄭州，地處河南省中北部，是河南省乃至全國重要的交通樞紐，也是中原城市群的重點建設(shè)城市之一。在貨物運輸上，京廣線和隴海線這兩條重要的貨運鐵路在鄭州交匯；在客運上，鄭州已經(jīng)基本搭建完成“米”字型高鐵線網(wǎng)。
隨著中原城市群建設(shè)規(guī)劃的推進(jìn)，鄭州經(jīng)濟(jì)也得到了快速發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)總量上來看，2019年鄭州市實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值11589.7億元，在省會城市中排名第6位，次于杭州和南京市，也是河南唯一一個生產(chǎn)總值超萬億的城市。
從經(jīng)濟(jì)增速上來看，2019年鄭州市地區(qū)生產(chǎn)總值同比增長6.5％，在省會城市中排名第18位，與另外6個地區(qū)生產(chǎn)總值超萬億的省會城市相比，經(jīng)濟(jì)增速相對較低。
固定資產(chǎn)投資方面，鄭州2019年完成固定資產(chǎn)投資8634.07億元，在省會城市中位居第4，次于武漢、長沙和成都。
而從增速上來看，2019年，鄭州固定資產(chǎn)投資同比增長2.8％，在省會城市中位居第17位，與昆明并列。整體來看，鄭州經(jīng)濟(jì)實力處于省會城市前列，但近幾年增速明顯有所放緩。
在中原城市群的建設(shè)規(guī)劃之下，鄭州市持續(xù)保持人口凈流入。2019年，鄭州常住人口達(dá)到1035.2萬人，次于杭州，位居全國省會城市中的第7位。
從人口增速來看，鄭州市近幾年常住人口同比增速均維持在1.6％-2.3％區(qū)間，2019年鄭州市常住人口同比增長2.1％，位居省會城市的第4位，高于合肥、武漢、成都等中部城市。
人均可支配收入方面，2019年鄭州市實現(xiàn)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入42087元，較2018年同比增長7.8％，但收入規(guī)模和增速均略低于全國平均水平。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，鄭州市已經(jīng)由2010年前后的“二三一”結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型為“三二一”結(jié)構(gòu)，2019年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比例為1.2：39.8：59，且第三產(chǎn)業(yè)持續(xù)保持較快增長。
目前，鄭州市已經(jīng)形成了以電子信息、新材料、生物醫(yī)藥、食品制造、家居和品牌服裝制造、汽車裝備制造和鋁及鋁精深加工業(yè)為代表的七大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。在七大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的帶動下，鄭州也形成了電子信息和汽車裝備制造兩個5000億級產(chǎn)業(yè)集群，成為全球智能手機(jī)和客車的重要生產(chǎn)基地。
1.2、鄭州財政情況
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型的加快，鄭州市財政實力也得到穩(wěn)步提升。2019年鄭州市實現(xiàn)一般公共預(yù)算收入1222.5億元，在全國省會城市中排名第6位，同比增長6.1％，增速略有下滑。
在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展之下，2019年鄭州實現(xiàn)稅收收入892.9億元，在一般預(yù)算中收入占比73.0％。同年一般預(yù)算支出1910.67億元，在全國省會城市中排名第6位。財政自給率64.0％，在全國省會城市中第11位。
鄭州市2019年政府性基金收入1415.4億元，同比減少-1.4％，其中國有土地使用權(quán)出讓收入1257.3億元，占比88.83％。綜合財力測算結(jié)果為3330.8億，其中一般公共預(yù)算收入占比36.7％，政府性基金收入占比42.5％，而中央政府補(bǔ)助、動用調(diào)節(jié)基金及地方債發(fā)行等占比20.8％。
1.3、鄭州地方政府債務(wù)情況
從債務(wù)規(guī)模來看，2019年，鄭州市政府債務(wù)余額為1967.3億元，在省會城市中位居第10位，債務(wù)規(guī)模整體處于中游水平。以（地方債務(wù)余額/地方政府綜合財力）為債務(wù)率的衡量指標(biāo)，鄭州市整體債務(wù)率為59.1％，位于全國省會城市中的較低水平，債務(wù)風(fēng)險總體可控。
從各省會城市存量城投債分布來看，截至2020年7月底，鄭州市城投平臺存續(xù)債券規(guī)模987.1億元。鄭州有存續(xù)債券的城投平臺以AA+和AA級為主，占比分別為45％和30％。
從城投債到期結(jié)構(gòu)來看，2021年-2024年是鄭州城投債的集中兌付期。其中，未來一年內(nèi)城投債到期規(guī)模214.5億元，占比21.7％；未來一至三年到期債券規(guī)模493.3億元，占比50.0％。
整體來看，鄭州市經(jīng)濟(jì)體量較大，但近幾年增速有所放緩，政府財政實力和債務(wù)規(guī)模處于省會城市的中游水平，債務(wù)率相對處于較低水平。鄭州市發(fā)債城投平臺資質(zhì)相對較高，但未來1年以及3年內(nèi)面臨較大的債券償付規(guī)模。
為了深入挖掘鄭州哪些城投平臺更具布局價值，我們將從下轄各區(qū)的經(jīng)濟(jì)和財政情況入手，基于平臺職能、所處區(qū)域以及估值區(qū)間，尋找具有較高投資價值的城投平臺。
二、鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)財政和債務(wù)概況
2.1、鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)情況
鄭州市下轄6個區(qū)（中原區(qū)、二七區(qū)、管城區(qū)、金水區(qū)、上街區(qū)和惠濟(jì)區(qū)），5個縣級市（鞏義市、滎陽市、新密市、新鄭市和登封市），以及1個縣（中牟縣）。在行政區(qū)劃分基礎(chǔ)之上，鄭州也形成了航空港綜合試驗區(qū)（航空港區(qū)）、鄭東新區(qū)、鄭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)（經(jīng)開區(qū)）和鄭高新區(qū)（鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)）。其中，新鄭市、滎陽市和鞏義市是河南省綜合實力排名最高的全國百強(qiáng)縣市，經(jīng)開區(qū)是國家級經(jīng)開區(qū)，高新區(qū)為國家級高新區(qū)，航空港區(qū)是國務(wù)院批準(zhǔn)成立的航空經(jīng)濟(jì)先行區(qū)。
經(jīng)濟(jì)總量方面，鄭州市下轄區(qū)、縣中，金水區(qū)、鄭東新區(qū)和經(jīng)開區(qū)2019年地區(qū)生產(chǎn)總值均超越了1000億元，位居前三，分別為1752.5億元、1139.6億元和1059.0億元；航空港區(qū)、鞏義市、二七區(qū)和新鄭市依序次之，分別為980.8億元、801.2億元、754.8億元和720.3億元，其余區(qū)、縣地區(qū)生產(chǎn)總值均在700億元以下。
從經(jīng)濟(jì)增速上來看，航空港區(qū)生產(chǎn)總值實際增速維持著10.2％的高速增長，高新區(qū)和二七區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速也維持在7.5％左右。除此之外，金水區(qū)、中原區(qū)、管城區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速也超越了鄭州的整體水平。
固定資產(chǎn)投資方面，鄭東新區(qū)2019年投資規(guī)模997.8億元，成為鄭州唯一一個投資規(guī)模接近千億的區(qū)、縣。鞏義市、航空港區(qū)和金水區(qū)分別以746.0億元、698.3億元和623.5億元緊隨其后，其余區(qū)、縣固定資產(chǎn)投資規(guī)模均維持在600億元以下，惠濟(jì)區(qū)和上街區(qū)投資規(guī)模相對較低，維持在300億元以下。
從投資增速上來看，各區(qū)、縣增速有所分化，中原區(qū)、管城區(qū)、上街區(qū)和惠濟(jì)區(qū)近三年始終維持著10％以上的增長，二七區(qū)、金水區(qū)和鞏義市增速有所放緩，而滎陽市、新密市和新鄭市的固定資產(chǎn)投資則同比有所減少，2019年增速分別為-3.9％、-15.8％和-6.4％。
2.2、鄭州下轄各區(qū)、縣經(jīng)濟(jì)情況
一般公共預(yù)算收入方面，鄭東新區(qū)、新鄭市和經(jīng)開區(qū)一般公共預(yù)算收入以97.8億元、80.4億和72.8億位居前三，金水區(qū)、中牟縣和滎陽市依序次之，其余區(qū)、縣公共預(yù)算收入均在50億元以下。
從一般預(yù)算收入增速來看，航空港區(qū)和高新區(qū)保持著9.5％以上的增速，中牟縣和鄭東新區(qū)依序次之，而中原區(qū)和二七區(qū)則增速相對較低，維持在2％以下。
稅收收入方面，鄭東新區(qū)2019年實現(xiàn)稅收收入90.8億元，位居第一，金水區(qū)、新鄭市和經(jīng)開區(qū)緊隨其后，但體量約為鄭東新區(qū)的55％-65％左右。
從稅收收入占比來看，鄭州市下轄各區(qū)出現(xiàn)分化，管城區(qū)、新密市、中牟縣、和鞏義市稅收占比維持在65％-70％左右，而金水區(qū)、鄭東新區(qū)和中原區(qū)稅收收入占比則超過了90％，其中金水區(qū)稅收收入占比最高，為94.5％。
財政自給率方面，經(jīng)開區(qū)、管城區(qū)和高新區(qū)的財政自給率最高，分別為130.4％、121.4％和111.7％，金水區(qū)和惠濟(jì)區(qū)依序次之，均維在90％以上；中牟縣、登封市、鞏義市和新密市財政自給率相對較低，均不足55％，財政收支缺口相對較大。
2.3、鄭州下轄各區(qū)、縣地方政府債務(wù)概況
地方政府債務(wù)規(guī)模方面，已披露數(shù)據(jù)的9個區(qū)、縣中，航空港區(qū)地方政府債務(wù)余額215.6億元，位居第一。若以2018年債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，航空港區(qū)、中牟縣債務(wù)規(guī)模相對較高，分別為154.4億元和118.4億元，其余區(qū)、縣地方政府債務(wù)余額均在100億元以下。在專項債發(fā)行放量的帶動之下，航空港區(qū)債務(wù)規(guī)模較2018年增長39.7％，增速僅次于政府債務(wù)余額規(guī)模最低的金水區(qū)。
負(fù)債率方面，以（地方政府債務(wù)余額/GDP）為負(fù)債率的衡量指標(biāo)，2018年中牟縣、上街區(qū)、高新區(qū)和航空港區(qū)的負(fù)債率均高于15％，分別為33.8％、23.6％和21.0％和19.3％，中原區(qū)、新密市和金水區(qū)負(fù)債率則相對較低，在6％以下。
以（地方政府債務(wù)余額/一般預(yù)算收入）作為債務(wù)率的狹義衡量指標(biāo)，2018年航空港區(qū)的債務(wù)率最高，為364.3％。而鄭東新區(qū)和金水區(qū)的債務(wù)率則在50％以下，分別為46.9％和15.0％，債務(wù)率相對較低。
城投債余額方面，2019年底鄭州發(fā)債城投平臺分布于市本級、航空港區(qū)、新鄭市、經(jīng)開區(qū)、中牟縣、鞏義市、新密市和上街區(qū)，其余5個區(qū)、縣沒有存續(xù)城投債券。市本級存續(xù)債券規(guī)模268.9億元，占鄭州市規(guī)模的33.7％；航空港區(qū)2019年底存續(xù)債券規(guī)模322.6億元，占鄭州市規(guī)模的40.3％，較2018年增長141.6％。其余5個區(qū)、縣存續(xù)城投債規(guī)模均在100億元以下。
進(jìn)一步，若將城投平臺有息債務(wù)納入政府隱性債務(wù)的考察范圍，航空港區(qū)2019年廣義債務(wù)規(guī)模1059.79億元，較2018年增長259.3億元。以2018年（地方政府債務(wù)余額+城投有息債務(wù)）/地區(qū)生產(chǎn)總值作為地區(qū)債務(wù)水平的衡量指標(biāo)，則航空港區(qū)債務(wù)水平最高，達(dá)100.0％；中牟縣和新鄭市依序次之，但遠(yuǎn)低于航空港區(qū)。
以（地方債務(wù)規(guī)模+城投有息債務(wù)）/一般預(yù)算收入作為廣義債務(wù)率的替代衡量指標(biāo)，則航空港區(qū)、中牟縣和上街區(qū)2018年廣義債務(wù)率最高，分別為1889.2％、477.4％和423.7％。
整體來看，鄭州市下轄各區(qū)、縣中，金水區(qū)、鄭東新區(qū)、經(jīng)開區(qū)和新鄭市資質(zhì)位于第一梯隊，經(jīng)濟(jì)總量和財政實力較強(qiáng)，但債務(wù)水平較低，金水區(qū)和鄭東新區(qū)目前沒有存續(xù)城投債。
航空港區(qū)、二七區(qū)、管城區(qū)、滎陽市和鞏義市資質(zhì)位于第二梯隊，經(jīng)濟(jì)總量和財政實力相對較高，除航空港區(qū)外，各區(qū)債務(wù)水平處于中游水平。但航空港區(qū)較高的債務(wù)規(guī)模，與其戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向密不可分，因此我們也將其放入第二梯隊，而上街區(qū)、新密市、登封市、惠濟(jì)區(qū)等區(qū)、縣資質(zhì)相對較弱。
三、鄭州城投平臺概況
截至2020年7月底，鄭州市有存續(xù)債券的城投平臺共21家，存續(xù)債券123只。具體來看，市本級城投平臺13家，占比61.9％；區(qū)、縣級平臺8家，占比38.1％，其中新鄭市城投平臺2家，航空港區(qū)、經(jīng)開區(qū)、中牟縣、上街區(qū)、鞏義市和新密市各一家。
從存續(xù)債券規(guī)模來看，市本級和區(qū)、縣級城投平臺存續(xù)債券規(guī)模分別為317.5和674.4億元，占比分別為32.0％和68.0％，其中航空港區(qū)以423.7億元的存續(xù)債券規(guī)模在鄭州城投債中占比達(dá)到42.7％。
從評級分布來看，市本級城投平臺以AAA級和AA+級為主，其中AAA級3家，AA+級7家。區(qū)、縣級城投平臺以AA+級和AA級為主，其中AA+級2家，AA級4家。
從存續(xù)債體量上來看，鄭州市城投平臺債務(wù)規(guī)模分化明顯。鄭州航空港興港投資集團(tuán)（興港投資）以423.7億元的存續(xù)債券規(guī)模一家獨大，緊隨其后的鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司和新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限公司，存續(xù)債券規(guī)模僅為興港投資的20％-25％左右。
從城投債到期分布上來看，市本級和鞏義市的城投平臺未來1年到期的債券占比較高，分別占存續(xù)城投債規(guī)模的33.7％和66.7％。而航空港區(qū)、經(jīng)開區(qū)和新密市的城投債在未來1-3年內(nèi)面臨將集中兌付，占比分別為59.0％、76.9％和100.0％。上街區(qū)和中牟縣未來3年內(nèi)債務(wù)兌付規(guī)模較小，債券兌付期集中于未來3-5年。
為了進(jìn)一步探究鄭州市城投平臺是否具有挖掘價值，本文將基于對市本級和區(qū)、縣級城投平臺的梳理，結(jié)合各區(qū)域城投平臺的收益率水平，給出鄭州市城投平臺的投資方向。
3.1、鄭州市本級城投平臺梳理
鄭州市本級城投平臺共13家，除鄭州交投地坤實業(yè)有限公司無評級外，市本級城投平臺集中分布于AA+級。其中，評級AAA級的有3家，分別為鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、鄭州地鐵集團(tuán)有限公司、鄭州發(fā)展投資集團(tuán)有限公司；AA級的有2家，為鄭州投資控股有限公司和鄭州路橋建設(shè)投資集團(tuán)有限公司；其余7家平臺評級均為AA+級。
根據(jù)城投平臺在區(qū)域內(nèi)承接的政府項目，鄭州市城投平臺主要可以劃分為交通建設(shè)類、土地開發(fā)整理類、公用事業(yè)類、基礎(chǔ)建設(shè)類和國有資本運營類。
（1）交通建設(shè)類平臺
交通建設(shè)類平臺中，包括鄭州地鐵集團(tuán)有限公司（地鐵集團(tuán)）和鄭州路橋建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（鄭州路橋）。其中，地鐵集團(tuán)負(fù)責(zé)鄭州市軌道交通投資、建設(shè)和運營，在鄭州軌道交通行業(yè)處于壟斷地位。截至2019年底，公司已完工5條軌交線路。公司業(yè)務(wù)收入主要來源于票款服務(wù)，但由于地鐵的公益性特征，公司目前尚處于虧損狀態(tài)。
鄭州路橋，負(fù)責(zé)公路施工、高速公路運營等，公司主要以BT模式、普通工程總承包模式和PPP模式參與項目施工建設(shè)，業(yè)務(wù)集中于市政道路、公路、橋梁及隧道建設(shè)等承接項目包括京珠澳高速、南水北調(diào)中線工程、環(huán)鄭州都市圈綜合交通工程等。
（2）土地開發(fā)整理類平臺
土地開發(fā)整理類平臺中，包括鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（鄭州地產(chǎn)）、鄭州公共住宅建設(shè)投資有限公司（鄭住投）。其中鄭州地產(chǎn)負(fù)責(zé)鄭州市內(nèi)的土地開發(fā)和整理，鄭州城建為其全資子公司。公司資產(chǎn)主要體現(xiàn)在母公司，但收入主要由子公司貢獻(xiàn)，母公司自身營收及利潤規(guī)模相對較低。
鄭住投，為鄭州地產(chǎn)的全資子公司，負(fù)責(zé)鄭州市經(jīng)濟(jì)適用房、公租房、棚戶區(qū)改造、安置房等保障性住房的建設(shè)與運營管理。公司業(yè)務(wù)收入主要來自于經(jīng)適房、公廉租房、商品房的開發(fā)與銷售以及安置房的開發(fā)，房屋出租和物業(yè)服務(wù)的占比相對較小。
（3）公用事業(yè)類平臺
公用事業(yè)類平臺中，包括鄭州公用事業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（鄭州公投）、鄭州州自來水投資控股有限公司（鄭州水投）和中原環(huán)保股份有限公司（中原環(huán)保）。其中鄭州水投為鄭州公投的全資子公司，而中原環(huán)保為鄭州公投的控股子公司，鄭州公投持股比例為68.7％。
鄭州公投，負(fù)責(zé)鄭州市城市市政公用事業(yè)項目建設(shè)、運營、管理及投融資。公司主要收入來源于供熱務(wù)、供水及污水處理業(yè)務(wù)。
鄭州水投，負(fù)責(zé)鄭州主城區(qū)范圍內(nèi)供水業(yè)務(wù)的運營和發(fā)展。截至2020年3月底，公司已投運水廠8座，合計供水能力167萬立方米/日。公司供水業(yè)務(wù)范圍覆蓋鄭州市城六區(qū)、航空港區(qū)、鄭東新區(qū)及滎陽市區(qū)等區(qū)域，實現(xiàn)對130多萬戶家庭的供水。
中原環(huán)保，負(fù)責(zé)鄭州市主城區(qū)的污水處理業(yè)務(wù)。截至2020年3月底，公司擁有已投運的污水處理廠 13 座，污水處理能力達(dá)145萬噸/日。除污水處理業(yè)務(wù)外，公司也在逐步布局供熱及工程施工業(yè)務(wù)，成為營業(yè)收入的有效補(bǔ)充。
（4）基礎(chǔ)建設(shè)類平臺
基礎(chǔ)建設(shè)類平臺中，包括鄭州城建集團(tuán)投資有限公司（鄭州城建）、鄭州交通建設(shè)投資有限公司（鄭州交投）、鄭州市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（鄭州建投）、鄭州發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（鄭發(fā)投資）。其中鄭州城建是土地整理類平臺鄭州地產(chǎn)的全資子公司，鄭州交投和鄭州建投是 鄭發(fā)投資的子公司。
鄭州城建，為鄭州市區(qū)四環(huán)以內(nèi)城區(qū)道路和橋梁重點工程項目的建設(shè)主體，收入主要來自于以PPP模式開展的基建項目開發(fā)及投資收益。截至2020年3月底，公司在建工程已完成投資占比約90％，未來投資支出規(guī)模較小。
鄭州交投，負(fù)責(zé)市區(qū)四環(huán)以外城區(qū)道路、橋梁等市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及對運輸場站、物流設(shè)施、嘗試基礎(chǔ)設(shè)施和通信管線的投資及管理等。
鄭州建投，負(fù)責(zé)鄭州市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安置房建設(shè)、商品房建設(shè)等，業(yè)務(wù)多元化程度較高。從收入結(jié)構(gòu)來看，工程施工是公司重要的收入來源，2019年收入占比約50％，而工程施工主要由子公司鄭州路橋承接。
鄭發(fā)投資，為鄭州市重要的基礎(chǔ)設(shè)施投融資主體，承擔(dān)鄭州市重要路網(wǎng)、管網(wǎng)及重要基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)工作，業(yè)務(wù)包括交通建設(shè)、公用事業(yè)和地產(chǎn)開發(fā)。交通建設(shè)板塊，主要由子公司鄭州交通、鄭州建投和交運集團(tuán)承接。
（5）國有資本類平臺
國有資本運營類平臺，為鄭州投資控股有限公司（鄭州控股），負(fù)責(zé)國有存量資產(chǎn)處置、公交運營及房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)，是鄭州市重要的國有資本運營平臺。
3.2、鄭州區(qū)、縣級城投平臺梳理
鄭州市區(qū)、縣級平臺共8家，占比38.1％，其中新鄭市城投平臺2家，航空港區(qū)、經(jīng)開區(qū)、中牟縣、上街區(qū)、鞏義市和新密市各一家。我們將逐一梳理各區(qū)、縣和城投平臺的整體概況。
（1）航空港試驗區(qū)（航空港區(qū)）
航空港區(qū)，位于鄭州市南部，是我國首個上升為國家戰(zhàn)略，也是目前唯一一個由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的航空經(jīng)濟(jì)先行區(qū)。在國務(wù)院批準(zhǔn)的《鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實驗區(qū)發(fā)展規(guī)劃（2013-2025年）》下，航空港區(qū)的戰(zhàn)略定位于：國際航空物流中心、以航空經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)基地、內(nèi)陸地區(qū)對外開放重要門戶、現(xiàn)代航空都市、中原經(jīng)濟(jì)區(qū)核心增長極，也獲得鄭州市政府的多項政策和資金支持。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來看，航空港區(qū)重點發(fā)展具有臨空指向性和關(guān)聯(lián)性的高端產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)包括航空物流業(yè)、高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。其中航空物流業(yè)包括國際中轉(zhuǎn)物流、航空快遞物流等；高端制造業(yè)中，電子信息和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是區(qū)域核心產(chǎn)業(yè)之一，富士康、藥明康德等半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥企業(yè)相繼入駐航空港區(qū)；而現(xiàn)代服務(wù)業(yè)則是以專業(yè)會展、電子商務(wù)等為主。
航空港區(qū)整體財政實力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模較高。2019年航空港區(qū)實現(xiàn)一般預(yù)算收入46.7億元，在鄭州各區(qū)、縣中位于中游水平。但由于承擔(dān)著鄭州市重要的戰(zhàn)略發(fā)展方向，航空港區(qū)建設(shè)投資支出相對較高，債務(wù)規(guī)模也因此處于較高的水平。無論是從債務(wù)規(guī)模還是債務(wù)率水平方面，航空港區(qū)都排名第一。
具體來看，航空港區(qū)共有1個發(fā)債城投平臺，為鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司（興港投資），也是鄭州市目前存續(xù)債券規(guī)模最高的城投平臺。公司是航空港區(qū)內(nèi)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，主要從事區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理和棚戶區(qū)改造，同時也負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的招商引資。
（2）經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)（經(jīng)開區(qū)）
經(jīng)開區(qū)，為河南省首個國家級經(jīng)開區(qū)，位于鄭州都市區(qū)南北發(fā)展軸和東西發(fā)展軸的十字中間，以及鄭東新區(qū)與航空港區(qū)的中間地帶。在較好的地理條件下，經(jīng)開區(qū)也成為了中部地區(qū)的開放前沿。目前，經(jīng)開區(qū)內(nèi)轄有中國（河南）自由貿(mào)易試驗區(qū)、中國（鄭州）跨境電子商務(wù)綜合試驗區(qū)、鄭州經(jīng)開綜合保稅區(qū)、鄭州國際陸港（汽車、糧食、郵政三大口岸）等多個開放平臺，也進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來看，經(jīng)開區(qū)已經(jīng)形成了以汽車產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)和現(xiàn)代物流服務(wù)業(yè)為三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其中，在汽車產(chǎn)業(yè)，經(jīng)開區(qū)擁有上汽、東風(fēng)日產(chǎn)、海馬、宇通客車4家整車廠和6家專用車廠；在裝備制造產(chǎn)業(yè)，經(jīng)開區(qū)入駐了鄭煤機(jī)、中鐵裝備、海爾、富泰華等龍頭企業(yè)；在現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)，經(jīng)開區(qū)集聚物流企業(yè)275家，其中5A級物流企業(yè)14家。
經(jīng)開區(qū)實力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模相對較高。2019年經(jīng)開區(qū)實現(xiàn)一般財政預(yù)算收入72.8億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第三。債務(wù)規(guī)模方面，經(jīng)開區(qū)2018年廣義債務(wù)規(guī)模216.3億元，僅次于航空港區(qū)和新鄭市。
城投平臺方面，經(jīng)開區(qū)共有1個發(fā)債平臺，為鄭州經(jīng)開投資發(fā)展有限公司（經(jīng)開投發(fā)）。經(jīng)開投發(fā)負(fù)責(zé)經(jīng)開區(qū)范圍內(nèi)的土地開發(fā)整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，承接了棚戶區(qū)改造和部分商品房建設(shè)項目。
（3）新鄭市
新鄭市地處河南中部，也是河南省綜合實力最強(qiáng)的百強(qiáng)縣市。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，新鄭市目前已經(jīng)形成了以商貿(mào)物流業(yè)、食品加工業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)為代表的三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以及以臨空產(chǎn)業(yè)為主的電子信息、先進(jìn)制造、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。區(qū)域內(nèi)代表企業(yè)包括好想你食品、衛(wèi)龍食品、潤弘制藥等。
新鄭市經(jīng)濟(jì)財政綜合實力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模也相對較高。2019年新鄭市實現(xiàn)一般財政預(yù)算收入80.4億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第二，僅次于鄭東新區(qū)。債務(wù)規(guī)模方面，新鄭市 2018年廣義債務(wù)規(guī)模273.5億元，僅次于航空港區(qū)。
城投平臺方面，新鄭市共有2個發(fā)債平臺，為新鄭新區(qū)發(fā)展投資有限責(zé)任公司（新鄭投資）和新鄭政通投資控股有限公司（新鄭政通）。其中，新鄭政通是新鄭投資的全資子公司，而新鄭投資則是新鄭市負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及土地開發(fā)的唯一主體。
（4）中牟縣
中牟縣，位于開封和鄭州之間，是鄭汴一體化的戰(zhàn)略支點和核心區(qū)域。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來看，中牟縣已經(jīng)形成汽車及零部件、新能源、生物醫(yī)藥三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其中，汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，在擴(kuò)容規(guī)劃之下，承載能力進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)鏈也得到進(jìn)一步完善；生物產(chǎn)業(yè)以官渡生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園為核心，大健康產(chǎn)業(yè)得到穩(wěn)步發(fā)展。
中牟縣經(jīng)濟(jì)財政綜合實力位于中上游水平，但債務(wù)規(guī)模相對較高。2019年中牟縣實現(xiàn)一般財政預(yù)算收入57.3億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第五。債務(wù)規(guī)模方面，中牟縣2018年廣義債務(wù)規(guī)模253.1億元，廣義債務(wù)率僅次于航空港區(qū)。
城投平臺方面，中牟縣共有1個發(fā)債平臺，為鄭州牟中發(fā)展投資有限公司（牟中發(fā)投）。公司負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施及保障房建設(shè)，負(fù)責(zé)建設(shè)的項目包括“復(fù)興之路文化科技園區(qū)”和房地產(chǎn)交易中心等。
（5）上街區(qū)
上街區(qū)，地處河南省北部，是國家根據(jù)“二五”計劃建設(shè)第二個鋁工業(yè)基地的需要而設(shè)立的工業(yè)型城區(qū)。上街轄區(qū)內(nèi)外擁有鋁土礦6座，占地1972萬平方米，截至2019年末鋁土礦保有儲量1.43億噸；區(qū)內(nèi)有中國鋁業(yè)河南分公司、長城鋁業(yè)公司等大型國有鋁工業(yè)企業(yè)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)對鋁產(chǎn)業(yè)依賴度較高。
上街區(qū)經(jīng)濟(jì)財政綜合實力較低，但債務(wù)規(guī)模相對較高。2019年上街區(qū)實現(xiàn)一般財政預(yù)算收入14.8億元，在鄭州區(qū)、縣中位居最末。債務(wù)規(guī)模方面，上街區(qū)2018年廣義債務(wù)規(guī)模60.8億元，廣義債務(wù)率僅次于航空港區(qū)和中牟縣。
城投平臺方面，上街區(qū)共有1個發(fā)債平臺，為鄭州通航建設(shè)發(fā)展有限公司（鄭州通航）。公司主要負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理和市政設(shè)施維護(hù)等。
（6）鞏義市
鞏義市，位于鄭州和洛陽之間，擁有豐富的礦產(chǎn)資源，其中現(xiàn)已發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn) 21 種，已開發(fā)利用的礦種 9 種。在豐富的礦產(chǎn)資源稟賦之下，鞏義市逐漸形成了以鋁及鋁加工、耐材和裝備制造三大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
鞏義市經(jīng)濟(jì)財政綜合實力位于中游，但債務(wù)規(guī)模相對較高。2019年鞏義市實現(xiàn)一般財政預(yù)算收入48.2億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第7位。債務(wù)規(guī)模方面，鞏義市2018年廣義債務(wù)規(guī)模122.2億元，廣義債務(wù)率位居全市第6位，債務(wù)規(guī)模相對較高。
城投平臺方面，鞏義市共有1個發(fā)債平臺，為鞏義市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司（鞏義國資）。公司承擔(dān)了鞏義市重要基礎(chǔ)設(shè)施項目的投融資和管理，業(yè)務(wù)模式主要為委托代建和PPP模式。除此之外，鞏義國資也承擔(dān)了區(qū)域內(nèi)保障房項目的投融資和建設(shè)，業(yè)務(wù)模式主要為委托代建和政府購買服務(wù)。
（7）新密市
新密市，是全國 100 個重點產(chǎn)煤縣（市）之一，煤炭、鋁土礦、石灰石等礦產(chǎn)資源豐富，屬于資源型工業(yè)城市。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和過剩產(chǎn)能出清的背景下，新密市煤炭產(chǎn)業(yè)增加值逐漸降低，逐漸形成以新型耐材和品牌服務(wù)為代表的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。
新密市經(jīng)濟(jì)財政綜合實力較弱，債務(wù)規(guī)模相對較高。2019年新密市實現(xiàn)一般財政預(yù)算收入37.2億元，在鄭州區(qū)、縣中位居第10位，財政實力相對較弱。債務(wù)規(guī)模方面，新密市2018年廣義債務(wù)規(guī)模127.7億元，債務(wù)率位居全市第4位，債務(wù)規(guī)模相對較高。
城投平臺方面，新密市共有1個發(fā)債平臺，為新密財源城市開發(fā)建設(shè)有限公司（新密財源）。公司負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和污水處理等業(yè)務(wù)，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要的業(yè)務(wù)收入來源，在建項目包括產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)棚戶區(qū)改造項目和工業(yè)物流快速通道建設(shè)項目等。
四、鄭州城投怎么選？
鄭州經(jīng)濟(jì)和財政實力處于全國中游水平，債務(wù)規(guī)模相對可控。鄭州城投發(fā)債區(qū)域較為集中，部分區(qū)、縣沒有公開發(fā)債的城投平臺，且存續(xù)城投債以私募債和PPN為主，占比分別為33.8％和36.4％。我們認(rèn)為這與河南城投平臺的市場關(guān)注度不高存在一定的關(guān)系，未來可關(guān)注綜合實力較強(qiáng)的區(qū)、縣城投平臺發(fā)債計劃，以賺取發(fā)行溢價。
與此同時，對于目前有發(fā)債平臺的區(qū)、縣，在綜合財力及債務(wù)規(guī)模上，這些區(qū)、縣還是出現(xiàn)了比較明顯的分化，對于鄭州平臺的選擇，我們認(rèn)為可以從下面兩個方向挖掘更具有投資價值的城投平臺：（1）性價比策略；（2）區(qū)域主題性投資機(jī)會。
4.1、哪些城投更具性價比
為了進(jìn)一步尋找鄭州哪些城投平臺更具布局價值，我們基于《河南城投平臺全景解析》中的打分模型，從地方政府實力、平臺地位和平臺自身實力這三個維度選取了18個指標(biāo)，對鄭州市城投平臺進(jìn)行信用風(fēng)險評分。
進(jìn)一步，為衡量鄭州城投平臺的性價比，我們在剔除私募債之后，選取了剩余期限在1-3年以內(nèi)的債券作為樣本范圍，對于在此期間沒有存續(xù)債券的城投平臺，我們選擇最接近這一存續(xù)期間的債券作為樣本券。以（個券中債估值收益率-相同剩余期限、相同外部評級的中債城投債收益率）作為城投平臺個券的信用利差。
從信用評分結(jié)果來看，風(fēng)險相對較低的前三名企業(yè)分別為地鐵集團(tuán)、鄭公投和鄭州城建；風(fēng)險相對較高的企業(yè)為牟中發(fā)投、新密財源和鄭州通航。
從收益/風(fēng)險比值方面來看，存續(xù)債券規(guī)模在30億元以上，單位風(fēng)險溢價最高的企業(yè)分別為新密財源、新鄭政通、牟中發(fā)投、新鄭投資和經(jīng)開投發(fā)。這幾家企業(yè)的外部評級集中于AA+和AA級，且發(fā)行券種多為定向工具。
單位風(fēng)險所對應(yīng)溢價后五位的是鄭州城建、地鐵集團(tuán)、中原環(huán)保和鄭州通航。其中，鄭州通航樣本券的收益率明顯低于同評級同期限的城投債整體收益率，可能由于債券規(guī)模較小，市場活躍度不高導(dǎo)致定價出現(xiàn)偏離。除鄭州通航外，其余4家企業(yè)均以AA+和AAA級為主。
我們認(rèn)為，在性價比策略的基礎(chǔ)上，可關(guān)注新密財源、新鄭政通、牟中發(fā)投、新鄭投資和經(jīng)開投發(fā)這五個城投平臺。在這其中，由于新鄭市和經(jīng)開區(qū)兩個區(qū)域地方政府綜合實力相對較高，債務(wù)率相對可控，與新密財源和牟中發(fā)投相比，相對更具布局價值。
4.2、關(guān)注區(qū)域主題性機(jī)會
在定量的性價比衡量之外，我們認(rèn)為由于城投平臺較強(qiáng)的政府支持屬性，城投平臺的價值挖掘也需要關(guān)注城市重要的發(fā)展規(guī)劃中城投的戰(zhàn)略地位，以及在相關(guān)支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展之下，城投平臺的成長空間。
對于鄭州市而言，我們認(rèn)為可以從兩個方向關(guān)注區(qū)域主題投資機(jī)會：（1）承載重要發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣；（2）區(qū)域特色或支柱產(chǎn)業(yè)。
（1）哪些區(qū)、縣承載重要發(fā)展規(guī)劃
我們認(rèn)為對于承載著重要戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣，上級政府對區(qū)域以及承接項目的城投平臺在政策、資金上都會有所支持：
1）經(jīng)營層面，區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)以及住宅建設(shè)項目較多，城投平臺在經(jīng)營上更易獲得政府的財政補(bǔ)貼，或是無償/低價劃轉(zhuǎn)優(yōu)質(zhì)子公司等方面的支持，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性進(jìn)一步提升；
2）融資方面，這些區(qū)、縣城投平臺更容易獲得政府在債券發(fā)行上的支持，以及在區(qū)域戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃之下，地方債及專項債加碼，城投平臺更易承接相關(guān)項目，后續(xù)融資易有保障。
在尋找承載重要發(fā)展規(guī)劃的區(qū)、縣的策略之下，我們認(rèn)為可以從國家級開發(fā)區(qū)及新城區(qū)入手。國家級開發(fā)區(qū)和新城區(qū)一般面臨著較大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施及保障住房建設(shè)任務(wù)，區(qū)域內(nèi)城投平臺承接項目較多，但與此同時，各級政府補(bǔ)助或支持力度也相對較高。
鄭州市2020年的城市建設(shè)規(guī)劃中，高新區(qū)和航空港區(qū)這兩個國家級開發(fā)區(qū)以及鄭東新區(qū)這個新城區(qū)，承接著重要的建設(shè)和投資任務(wù)。而其中，航空港區(qū)作為城投債規(guī)模較高的區(qū)域，區(qū)內(nèi)興港投資集團(tuán)承載著較多的建設(shè)和投資任務(wù)，我們認(rèn)為未來各級政府平臺在經(jīng)營和融資層面或?qū)⒍嘤兄С?，具有一定的布局價值。
（2）哪些產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注
我們認(rèn)為對于城投平臺的選擇，從支柱產(chǎn)業(yè)與城投平臺的匹配度入手，也可以成為一種新的選擇思路：（1）支柱產(chǎn)業(yè)承接專項債建設(shè)項目，獲取政府支持力度較大，城投平臺的現(xiàn)金流進(jìn)一步得到保障；（2）支柱產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展之下，城投平臺更易擴(kuò)張規(guī)模。
在產(chǎn)業(yè)支撐的布局思路之下，我們進(jìn)一步對比了城投平臺職能及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的的關(guān)聯(lián)度，在鄭州市“米”字型高鐵線網(wǎng)的完善規(guī)劃之下，以及國家鐵路線網(wǎng)和城市軌道交通的加速建設(shè)之下，疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，交通建設(shè)類投資平臺或?qū)⒊袚?dān)更多的建設(shè)任務(wù)。我們認(rèn)為在這一策略之下，交通類平臺中的地鐵集團(tuán)和鄭州路橋值得關(guān)注。
五、風(fēng)險提示
企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。