近日，中國(guó)財(cái)富管理50人論壇青年學(xué)術(shù)論壇舉辦城投公司治理與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范研討會(huì)。中金公司研究部董事總經(jīng)理許艷作專題報(bào)告時(shí)分析，城投公司自身造血能力較弱，近年來流動(dòng)性指標(biāo)惡化，償債主要依賴政府支持與再融資，加之區(qū)域結(jié)構(gòu)分化加劇，未來應(yīng)按控制債務(wù)增量、低息置換高息、以時(shí)間換空間等思路防范化解風(fēng)險(xiǎn)。
城投的歷史問題及融資政策變遷
城投平臺(tái)是一種歷史性產(chǎn)物，其產(chǎn)生有三方面的原因：一是分稅制改革下，中央和地方財(cái)權(quán)、事權(quán)的不對(duì)等；二是預(yù)算法和擔(dān)保法規(guī)定地方政府不能舉債、也不能擔(dān)保；三是2008年次貸危機(jī)之后，4萬億政策需要基建發(fā)揮托底作用。此后一旦經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，都需要基建發(fā)揮穩(wěn)定器的作用。這使得地方政府事權(quán)增加，投融資需求擴(kuò)張。由于不能舉債，地方政府只能轉(zhuǎn)向金融創(chuàng)新，由此催生了融資平臺(tái)。所以融資平臺(tái)誕生的初衷，是幫助地方政府舉債，而以地方政府信用作為“隱性背書”，依賴地方政府的支持來還債。
城投平臺(tái)最大的問題是不同于普通企業(yè)的“預(yù)算硬約束”，而是“預(yù)算軟約束”。普通企業(yè)的債務(wù)是有上限的，有各種償債指標(biāo)約束，投資者會(huì)評(píng)估貸款方或被投方的償債能力。最近企業(yè)債市場(chǎng)出現(xiàn)各種違約事件，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)造假、公司治理等各方面問題的反思。財(cái)務(wù)造假本質(zhì)上是為了粉飾公司的償債能力。但城投平臺(tái)不需要財(cái)務(wù)造假，因?yàn)橥顿Y主要靠“信仰”支撐。市場(chǎng)認(rèn)為城投平臺(tái)有地方政府的隱性支持，很愿意提供資金。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，地方政府為擴(kuò)大投資范圍，成立了特別多平臺(tái)。在“43號(hào)文”之前，城投平臺(tái)的理念不是“做大做強(qiáng)”，而是“求多”，因?yàn)槊總€(gè)平臺(tái)都能融資。這個(gè)問題目前雖有改善，但本質(zhì)上地方政府信仰和預(yù)算軟約束問題并沒有得到解決。
為什么說城投存在預(yù)算軟約束、甚至被戲稱做“最大的僵尸企業(yè)和永續(xù)債券發(fā)行主體”？從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，如果一家公司總債務(wù)/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的縮寫，即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)。）在15～20倍，基本可以將其定義為僵尸企業(yè)。因?yàn)槿绻凑?%的利息計(jì)算，總債務(wù)/EBITDA為20倍就意味著一年現(xiàn)金流只夠償還利息，本金則需要一直滾續(xù)。近幾年，受疫情期間寬信用政策等因素的影響，城投平臺(tái)債務(wù)明顯增長(zhǎng)，公募類債券發(fā)行人中，總債務(wù)/EBITDA（含補(bǔ)貼）超過30倍以上的企業(yè)，從兩年前的400～600家，上升到800家。這類企業(yè)單靠自己的話，就只能被算作是“僵尸企業(yè)”
另一個(gè)指標(biāo)是城投的短期償債指標(biāo)，也就是城投平臺(tái)自身的短期流動(dòng)性情況。一般短期周轉(zhuǎn)指標(biāo)用短期債務(wù)來計(jì)算，表示在沒有其他內(nèi)外部現(xiàn)金流的支撐下，公司賬上的錢是否足夠償還一年內(nèi)到期債務(wù)。城投平臺(tái)的短期債務(wù)指標(biāo)在2018年時(shí)表現(xiàn)尚好。這和很多因素有關(guān)，比如2016—2018年，融資環(huán)境相對(duì)緊張，債務(wù)增長(zhǎng)相對(duì)較少，債務(wù)結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)期債務(wù)為主，所以短期流動(dòng)性指標(biāo)表現(xiàn)良好。但近幾年，這一指標(biāo)逐年惡化，2020年短期債務(wù)率超過100%的公司接近400家，占據(jù)1800個(gè)樣本的25%左右。
回顧城投相關(guān)政策，大約可分成三個(gè)階段。
第一階段是“19號(hào)文”之后（2012—2014年）。2010年6月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》，即“19號(hào)文”，加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)公司的融資管理和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等的信貸管理。當(dāng)時(shí)城投平臺(tái)的主要融資渠道是貸款。之后銀保監(jiān)出臺(tái)的一系列政策，一定程度上遏制了城投貸款的無序增長(zhǎng)。但2012年以后，金融脫媒使企業(yè)有了各種非標(biāo)類融資渠道，城投債務(wù)又開始高速增長(zhǎng)。
第二階段是“43號(hào)文”時(shí)期（2014年—2018年）。2014年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，即“43號(hào)文”。要求加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)模控制和預(yù)算管理，且控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！?3號(hào)文”具有劃時(shí)代的意義，幾乎奠定了后來城投平臺(tái)各項(xiàng)政策的指導(dǎo)思想，即“開正門，堵偏門”。
歷史上，城投平臺(tái)的出現(xiàn)是為了解決政府不能舉債的問題，希望用市場(chǎng)化融資渠道來滿足公益性項(xiàng)目的資金需求，這種舉債就是“開正門”。但開正門的同時(shí)，要把預(yù)算軟約束的“偏門”堵住，這就需要解決存量的歷史包袱。當(dāng)時(shí)“43號(hào)文”的解決方案是，于2014年底進(jìn)行隱性債務(wù)摸底排查，又于2015年開展置換債行動(dòng)。但由于排查時(shí)沒有將所有債務(wù)全部納入，導(dǎo)致置換債務(wù)比例遠(yuǎn)低于實(shí)際債務(wù)。這部分沒有被置換的債務(wù)需要再融資，因而開發(fā)出各種創(chuàng)新性的融資方式，比如“43號(hào)文”允許半公益性屬性的項(xiàng)目通過PPP、產(chǎn)業(yè)基金的形式融資。這一思路比較符合政企分開的原則，但在實(shí)際執(zhí)行中存在“名股實(shí)債”的問題，導(dǎo)致隱性債務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)。
第三階段是后“43號(hào)文”時(shí)期（2018年—），這是政策史上相對(duì)最成功的一次，政策執(zhí)行非常有力。一是針對(duì)性地卡住了融資增量的主要渠道。二是各方監(jiān)管，形成了“柵欄式”監(jiān)管模式，監(jiān)管效果特別好。三是疊加金融防風(fēng)險(xiǎn)，使融資渠道從多種形式回歸到透明的、監(jiān)管和投資者都能夠看得懂的方式，比如貸款、債券等，政策執(zhí)行更加有效。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016—2018年全市場(chǎng)隱性債務(wù)，包括平臺(tái)的債務(wù)增速都明顯放緩。
但2018年以后又出現(xiàn)了一些新問題。債券市場(chǎng)“違約潮”的出現(xiàn)引發(fā)了市場(chǎng)恐慌情緒，輕民企重國(guó)企、輕產(chǎn)業(yè)重城投理念的興起，市場(chǎng)投資者信用分層，抱團(tuán)投向城投平臺(tái)。下圖是可比公募債券和城投債的對(duì)比情況，2018—2019年債券增速明顯快于城投債務(wù)增速。
各個(gè)融資渠道的特征不同，如果貸款出現(xiàn)隱性債務(wù)問題，政策化解會(huì)相對(duì)更容易，因?yàn)殂y行信貸政策更容易管控，特別是接續(xù)等問題可以通過展期來解決。非標(biāo)領(lǐng)域雖然不太好監(jiān)管，但如果出現(xiàn)問題，市場(chǎng)影響力也沒有那么大，因?yàn)榇蠹也恢?。而債券市?chǎng)則不一樣。公募債券的好處是公開透明，不好之處也是公開透明。一旦出現(xiàn)問題，全國(guó)人民都會(huì)知道。比如永煤事件，傳染性非常強(qiáng)。特別是城投平臺(tái)自身是沒有經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的，主要靠政府信用支撐。一旦信用出現(xiàn)問題，投資者信仰動(dòng)搖甚至破滅，不僅平臺(tái)會(huì)受到影響，整個(gè)區(qū)域都會(huì)被傳染。
回顧歷史上城投債的收益率曲線。第一個(gè)高點(diǎn)是2011年3季度，主要影響因素是“19號(hào)文”的“四貸”“四不貸”政策。第二個(gè)高點(diǎn)是2014年底，主要原因是“43號(hào)文”出臺(tái)后，中登調(diào)整了城投企業(yè)債質(zhì)押規(guī)則。第三個(gè)高點(diǎn)則是2018年，這主要和再融資政策有關(guān)。從收益率曲線來看，城投和產(chǎn)業(yè)債的利差持續(xù)波動(dòng)下降，但各債券、各區(qū)域之間的分化逐步拉大，這可能導(dǎo)致融資的區(qū)域傾向性不斷加強(qiáng)。也就是說，一旦某公司出現(xiàn)問題，其影響會(huì)在某一區(qū)域集中放大。但具體影響有多大，目前尚未可知，因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)實(shí)踐。
城投隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和化解存在區(qū)域分化
如何判斷區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)？城投平臺(tái)的融資主要靠政府隱性支持和再融資，過去二者是同漲同跌的。2018年以后，金融防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致再融資出現(xiàn)明顯的區(qū)域分化。發(fā)展越好的區(qū)域，融資越順暢，短期風(fēng)險(xiǎn)越低；發(fā)展越差的地區(qū)，資金越會(huì)流出，短期資金壓力、信用風(fēng)險(xiǎn)和地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。
化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須先了解風(fēng)險(xiǎn)的特征。目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)明顯的區(qū)域分化，可以把區(qū)域看作一個(gè)公司，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。
第一，要評(píng)估地區(qū)的資源稟賦和債務(wù)規(guī)模，判斷其資源是否能覆蓋債務(wù)。如果能覆蓋，說明風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較低。其中，GDP增速、財(cái)政增速、財(cái)政平衡情況等，都可以算作是該地區(qū)的資源。看財(cái)政收入這并不意味著城投平臺(tái)可以直接使用財(cái)政資金，只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的情況下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)活躍度和經(jīng)濟(jì)活躍度更高，可用的經(jīng)濟(jì)資源更豐富，資金流動(dòng)性也會(huì)相對(duì)更好。要評(píng)估財(cái)政的平衡情況，而不能只看收入的絕對(duì)數(shù)。還要看2016年以來財(cái)政收入的變化情況，只看一年或兩年的意義不大。如果該地區(qū)歷史上曾多次出現(xiàn)財(cái)政收入負(fù)增長(zhǎng)，就意味著當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能存在問題。
2020年省級(jí)GDP有兩個(gè)地區(qū)負(fù)增長(zhǎng)，一是湖北疫情，二是天津GDP負(fù)增長(zhǎng)和政府財(cái)力邊際下降。地方政府的賣地收入，也屬于資源的一種，這是投資者認(rèn)為可以部分騰挪的資金。
隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，區(qū)域融資也會(huì)出現(xiàn)分化。過去區(qū)域內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能差異較大，但籌資現(xiàn)金流差異并不大。特別是2012—2016年金融脫媒化的階段，各種融資渠道都非常暢通，城投平臺(tái)也可以多渠道融資。但目前情況大不相同。2018、2019年，西部、東北一些區(qū)域的城投融資增速為負(fù)，社會(huì)增速占比持續(xù)下降。這種現(xiàn)象的發(fā)生一方面與金融防風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，社會(huì)融資整體在向公開透明的債券、貸款等轉(zhuǎn)移。
2020年內(nèi)蒙、遼寧、云南、黑龍江、甘肅和吉林的城投債凈融資為負(fù)，與2019年城投債融資不佳區(qū)域高度重合。從更廣義的社融角度來看，過去幾年亦呈現(xiàn)區(qū)域分化加大的態(tài)勢(shì)。2017年以來，金融防風(fēng)險(xiǎn)背景下非標(biāo)收縮轉(zhuǎn)向公開透明融資渠道，非標(biāo)多投放向中西部地區(qū)，而貸款、債券等多投向東部發(fā)達(dá)地區(qū)，因此導(dǎo)致融資向中東部發(fā)達(dá)省份集中現(xiàn)象特別明顯 。
2017年以來天津、內(nèi)蒙、貴州、甘肅及東三省地區(qū)社融占比明顯低于2016年且部分地區(qū)呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。從社融增量占比來看，中東部地區(qū)持續(xù)較高，東北、西北等省市持續(xù)較低，其中青海、西藏、寧夏、海南、內(nèi)蒙古、黑龍江和吉林占比持續(xù)較低。另外值得關(guān)注的是，2020年遼寧社融占比下滑十分明顯。
從地方國(guó)企的債券凈融資量分布來看，2020年全年呈現(xiàn)凈流出的省份有遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海和海南，另外還有吉林、西藏、寧夏、新疆、河北、天津、甘肅和山西凈融資量低于300億元。
2021年前4月，融資分化進(jìn)一步加劇，山西、天津、河北凈流出規(guī)模均超400億元，云南、河南凈流出規(guī)模也超200億元。
另一方面，違約事件增多也導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。特別是永煤事件產(chǎn)生了特別負(fù)面的影響。對(duì)于“以時(shí)間換空間”的做法，過去很多地區(qū)有充裕的時(shí)間，也就是可以短期接續(xù)融資，再利用區(qū)域內(nèi)的資源慢慢積累，利用盈利和現(xiàn)金流還債。但永煤事件之后，大部分區(qū)域融資受到影響，債券市場(chǎng)表現(xiàn)尤其明顯，投資者回避的區(qū)域除了此前的東北和西部不發(fā)達(dá)區(qū)域外，整個(gè)華北地區(qū)融資都受到很大影響，一季度社融增量明顯下滑。如果這成為長(zhǎng)期現(xiàn)象，將給部分區(qū)域帶來較大的資金壓力。
上市公司市值也是一種可動(dòng)用的資源。在盤活國(guó)有資產(chǎn)的過程中，上市公司股權(quán)是相對(duì)更好變現(xiàn)、流動(dòng)性更好的存量資產(chǎn)。據(jù)測(cè)算，越發(fā)達(dá)的地區(qū)，上市公司賬面市值越高；而大部分欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，賬面市值較差。這跟不同區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系，因?yàn)橹挥行屡d經(jīng)濟(jì)、有活力的經(jīng)濟(jì)才能上市，才能融到資。
區(qū)域金融也是一種資源，但不太好測(cè)算。我們簡(jiǎn)單用區(qū)域內(nèi)城農(nóng)商資本充足率（假設(shè)城商行主要受資本金限制，看區(qū)域能夠承接的信用類產(chǎn)品體量）、存款規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等測(cè)算。
綜合考慮各區(qū)域的盈利、融資、可動(dòng)用資源、軟實(shí)力等情況，就可以給各區(qū)域資源豐沛程度打分，得出的結(jié)果如圖。西部、東北地區(qū)相對(duì)較差，天津、遼寧等地也處于中下水平。地區(qū)資源分化背后的邏輯，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，中國(guó)從快速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閮H部分產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)。因此，一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不太好的地區(qū)，增速會(huì)逐漸下降，從而導(dǎo)致融資資源流出和人口流出，進(jìn)一步加劇正反饋效應(yīng)。所以說，區(qū)域分化也具有“馬太效應(yīng)”。
第二，債務(wù)負(fù)擔(dān)也是判斷區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要維度。如果用發(fā)債平臺(tái)債務(wù)/一般預(yù)算收入來衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)，天津、江蘇、重慶、湖南、湖北、江西等地的負(fù)債壓力相對(duì)更重。對(duì)不同區(qū)域的政策著力點(diǎn)要有所區(qū)分。對(duì)于資源稟賦較差的企業(yè)，可以采取資源支持、幫促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、盤活國(guó)企資產(chǎn)等方式化解風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，則應(yīng)先調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、控制債務(wù)增速。
第三，到期壓力，即債務(wù)久期問題也會(huì)影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)的到期壓力越大，越可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。要關(guān)注哪些地區(qū)未來一、兩年的到期壓力更高，防范個(gè)體事件引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2020年，江浙、天津等地的債務(wù)到期壓力較大。2022年，天津債務(wù)到期壓力會(huì)下降，但部分地區(qū)的債務(wù)到期壓力則會(huì)抬升。
第四，平臺(tái)自身的問題也會(huì)反映出平臺(tái)的償債壓力。這是從企業(yè)視角分析區(qū)域問題。如果該地區(qū)的企業(yè)問題較大，則政策著力點(diǎn)要更多側(cè)重調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)。
城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的長(zhǎng)期思路
第一，控制增量。城投是一個(gè)歷史性問題，首先要遏制債務(wù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。目前來看，2017年7月份開始，城投平臺(tái)的隱性債務(wù)增量就已經(jīng)得到了較好控制；但經(jīng)營(yíng)性債務(wù)增量則在2020年以后有所增長(zhǎng)。因此可以考慮對(duì)城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)實(shí)施分類管控，控制高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)的規(guī)模增長(zhǎng)。
第二，以低息債務(wù)置換高息債務(wù)。一是用地方政府債置換平臺(tái)類隱性債務(wù)。2015年之前被納入的隱性債務(wù)，是可以用地方政府債置換的。2018年這一輪隱性債務(wù)化解，原則是“中央不救助”。但永煤事件造成的短期沖擊，導(dǎo)致地區(qū)短期化解壓力急劇增加?？煽紤]對(duì)于確有困難地區(qū)用部分財(cái)政或地方債來為隱性債務(wù)提供支持。二是用企業(yè)低成本債券置換高成本非標(biāo)債券。這可能存在的問題包括隱性債務(wù)會(huì)涉及到政策協(xié)調(diào)的問題，以及市場(chǎng)條件是否允許的問題。對(duì)于發(fā)債容易的地區(qū)，可以進(jìn)行置換；但對(duì)于貸款或債券融資困難的地區(qū)，非標(biāo)壓縮就不能操之過急。否則一下子卡死融資渠道，可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。
第三，以時(shí)間換空間。在永煤事件前，各地區(qū)的時(shí)間會(huì)更充足。但現(xiàn)在，部分短期融資受阻。要解決區(qū)域再融資分化的問題，重塑區(qū)域融資的聲譽(yù)和信心，必須要爭(zhēng)取時(shí)間。如何以時(shí)間換空間，取決于地方政府的資源稟賦。資源相對(duì)豐裕的地區(qū)，可以以時(shí)間換空間；而資源相對(duì)稀缺的地區(qū)，就需要更多地挖掘資源，或?qū)嵤┮恍┦谥詽O的救助行為，幫助地方政府換取空間。
在化解長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，應(yīng)如何防范短期風(fēng)險(xiǎn)的暴露？決策者應(yīng)該考慮到不同區(qū)域不同類型債務(wù)的短期風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于短期風(fēng)險(xiǎn)比較高的，可以采取分步走戰(zhàn)略，先采取一些不太會(huì)捅破短期風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)可以一定程度上化解長(zhǎng)期問題的舉措。江蘇的監(jiān)管文件提供了一個(gè)全國(guó)性的樣板。因?yàn)榇蟛糠质》荻即嬖陔[性債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的問題，但不同區(qū)域的情況有所差異，可以給區(qū)域分化下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解提供參考。江蘇文件的內(nèi)容主要有幾大塊，一是規(guī)范，二是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。三是防止短期風(fēng)險(xiǎn)暴露。
關(guān)于城投債務(wù)化解的一些問題
一是平臺(tái)的定位問題。目前城投平臺(tái)定位的大方向是要和地方政府隔絕。很多歷史遺留問題，就是由政企不分和軟預(yù)算約束引發(fā)的。那么，如何保證地方政府只行使出資人的權(quán)利，區(qū)隔開政府資金和平臺(tái)資產(chǎn)呢？這種隔離是不是意味著平臺(tái)要完全市場(chǎng)化融資？短期來看，如果平臺(tái)完全市場(chǎng)化融資，在短期現(xiàn)金流不足的情況下，如何解決存量債務(wù)的問題？化解存量債務(wù)是依靠政府救助，還是設(shè)置過渡期、讓平臺(tái)在控制債務(wù)增量的前提下盡量向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型？在轉(zhuǎn)型成功之后，是否仍要保留城投平臺(tái)？我認(rèn)為，部分項(xiàng)目是有現(xiàn)金流的，同時(shí)又有很強(qiáng)的外溢效應(yīng)，純市場(chǎng)化運(yùn)作的動(dòng)力不足。因此，仍須保留城投平臺(tái)。但它應(yīng)該更多承擔(dān)執(zhí)行角色，而并非傳統(tǒng)意義上的出資人。要多做公益類項(xiàng)目，以地方債形式進(jìn)行融資。
二是投融資規(guī)范的問題。大方向應(yīng)該是企業(yè)自主決定投資行為，嚴(yán)控政府與企業(yè)的資金往來。比如財(cái)政收入不能隨意向企業(yè)注資。但與此同時(shí)，政府對(duì)于企業(yè)的應(yīng)收款欠繳問題，如果能夠及時(shí)解決，可以時(shí)間換空間，緩解平臺(tái)的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。過去平臺(tái)之間的資金往來并不清晰，不像上市公司的資金往來要公告、并通過股東大會(huì)決議。那么企業(yè)之間，比如國(guó)企和城投之間，是不是也可以形成決策機(jī)制，規(guī)范平臺(tái)的投融資行為，而不是靠政府一言堂決定？
三是軟著陸和硬著陸的問題。短期來看，債券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)靠信仰投資的行為不會(huì)有太大變化。那么如何將預(yù)算軟約束變成硬約束？是通過打破剛兌、還是通過明晰平臺(tái)定位？這就是軟著陸和硬著陸的問題。如果刺破剛兌，傳染性可能較強(qiáng)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)過度反應(yīng)，類似于永煤事件。如果明晰平臺(tái)定位，設(shè)置過渡期，處理起來可能更加溫和。
四是降融資成本的問題。如果確實(shí)無法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資，也應(yīng)該根據(jù)區(qū)域的自身?xiàng)l件縮減非標(biāo)、降融資成本。比如深圳資源比較好、債務(wù)比較低，就可以要求兩年內(nèi)將隱性債務(wù)清零。而對(duì)于資金緊張的地區(qū)，短期內(nèi)化解隱性債務(wù)可能較難，方案不宜操之過急。
五是短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的配套措施。防范短期風(fēng)險(xiǎn)的暴露和防范短期風(fēng)險(xiǎn)的急劇暴露，這兩個(gè)是有差異的。換句話說，這是債務(wù)清零還是有序化解的問題。有序化解可能是目前的主導(dǎo)方向，但也取決于市場(chǎng)反應(yīng)。但無論如何，都需要風(fēng)險(xiǎn)防控和政策調(diào)控的配套執(zhí)行。比如，可以發(fā)揮地方穩(wěn)定基金和擔(dān)保公司對(duì)投融資的支持作用和資金鏈補(bǔ)充作用。對(duì)資源有限的地區(qū)，也可以考慮財(cái)政或信貸定向支持。但有一個(gè)問題是，目前區(qū)域性銀行和區(qū)域性城投是綁在一起的，銀行也有很多不良問題。為了維持區(qū)域穩(wěn)定，可考慮對(duì)較差區(qū)域的銀行注資。因?yàn)檎畬?duì)企業(yè)的資金支持效率是1：1，對(duì)銀行的支持則有乘數(shù)效應(yīng)，政策效果會(huì)更好。
〖 格隆匯 〗
本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
本文來自： 中國(guó)財(cái)富管理50人論壇，作者：許艷